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本期内容>>本文仅限作者观点，点击上方视频收看！本期视频录制于2025年8月18日
交易桌前看天下，付鹏说来评财经。
本期付鹏说我想和大家深入探讨香港金融市场的相关情况。自4月份至今，这四个多月以来，香港市场的诸多变动一直备受我们密切关注。本周，许多人留意到港币脱离了弱方兑换保证水平，但后续的关联影响，大家可能尚未完全串联起来。
首先，展示的第一张图表，源自十年前我为部分学生讲解香港联系汇率制度，以及香港金融管理局如何进行流动性调节时所使用的资料。该图表完整呈现了香港银行与流动性的整体框架，其中涉及几个关键的基础知识点。
其一，是银行体系的银行结余问题，这关联到香港金融管理局的资产负债表，香港银行体系的银行结余，与外汇基金票据操作、回购操作息息相关，还涉及香港银行系统内银行间的拆借与互换，以及与海外的互换。
此外，还涉及美元如何流入香港，在香港银行体系内如何生成M1、M2基础货币并实现投放等问题。这些基础内容，在此不再赘述，但其中的关键知识点，大家必须清晰掌握，否则难以透彻理解香港整套金融系统的运作机制。
图二所展示的时间跨度是从关税实施后的4月中旬开始。需重点关注的是，香港银行结余在此期间大幅上升，同时，隔夜拆借利率大幅下降。然而，近一个多月以来，香港银行结余迅速消退。从图表中，大家需留意一个关键点：隔夜拆借利率水平终于开始回升；同时，自4月中下旬以来因关税影响而增加的银行结余数据已完全消退。若对整个系统有深入了解，便能明白为何要关注这些变化。
在此，我以今年4月份的关税事件作为重要节点。实际上，在5月或6月时，我曾指出香港市场将明显弱于国内市场。当时，许多人仅依据统计数据的同比变动或涨幅进行判断，但若观察上方图表的处理方式，便能清晰看到，今年关税事件对市场产生了重大冲击。
因此，我们以冲击前和冲击后作为两个节点，认为在此期间市场均呈现下跌态势。这两个节点分别代表了市场最差的情况和资金紧张的情况。大家可以直观看到，恒生科技指数目前尚未恢复到关税前的水平，恒生指数则略微恢复至关税前水平，而沪深300指数则明显高于关税前水平。
这三个指数在5月份以后，即港币汇率大幅贬值的这段时间里，呈现出明显差异。同时，我在图表中叠加了北水南下的资金情况，即人民币资金与美元资金之间的关系。理解这一点，对于把握香港市场当前动态至关重要。我们可以看到，北水南下初期呈现持续买入态势，即便市场狂跌也未停止。但自5月份至7月份，长达两个月的时间里，净买入额明显减少，甚至低于7月23日这一重要时间点后的水平。需注意的是，7月23日之后，恒生科技指数、恒生指数与沪深300指数呈现完全相反的走势：沪深300指数创新高，而恒生指数未创新高，恒生科技指数则更为疲弱。7月23日之后，直至8月15日，我们可以看到北水南下呈现放量态势，即大量人民币资金南下香港，但市场表现却相对疲弱。在此背景下，我们注意到，在银行结余下降至一定水平，或完全消退后，港币出现了准确来说脱离弱方兑换保证水平的情况。为何我采用这一表述，而非简单的升值或贬值？因为在联系汇率制度下，这样的表述在后文分析逻辑时更为准确。因此，我们称之为港币快速脱离弱方兑换保证水平。自去年9月以来港币升值合理，此阶段无需过度关注美国因素，人民币资产吸引力增强是资本流动信号，港币需求稳定、拆借利率无异常波动。
4月关税战后，新台币升值引发东南亚市场预期变化，港币缓慢升值，这是资本持续流入的典型表现，且拆借利率稳定，港币迅速触及强方兑换保证水平，触发联系汇率制度，香港金管局卖出港币、买入美元维护汇率稳定，外汇储备略有增长，来源包括北水和美元资本流入，此后同比增幅放缓。
香港金管局通过流动性管理维护联系汇率制度，4月28日左右市场出现两种情景：一是外资和北水持续流入，港币需求高位，金管局干预时北水未完全跟上，资金流入推动港股上涨，但流动性被资产吸收，银行结余不增，拆借利率稳定；二是资金持续流入但资产吸收流动性，资本流入压住港元汇率在强方兑换保证水平，金管局买入美元、提供港元流动性，实际却出现银行结余快速上升。
香港金管局大量派发港币致银行结余增加，流动性未被资产完全吸收，拆借利率大幅下降，港币汇率快速贬值、热钱外流，预示港股弱于A股，外资流入态度影响港股表现。
5至6月情况更明显，6月底港币汇率触及弱方兑换保证水平，金管局回收流动性，银行结余下降但未显著影响拆借利率，汇率持续被压在弱方兑换保证水平。7月底至8月初，沪深300指数创新高，恒指和恒科指数滞后，7月23日前后北水南下，此时港币汇率仍在弱方兑换保证水平，银行结余即将耗尽。
若银行结余继续下降且汇率保持在弱方兑换保证水平，金管局继续回收港元流动性，拆借利率上升并回归正常，汇率脱离弱方兑换保证水平后金管局停止吸收港元流动性。
北水南下规模大但港股表现疲弱，若对中国资产看法改变，A股上涨吸引更多北水南下，美元资本也可能快速流入香港，推升港币升值并触及强方兑换保证水平，港元拆借利率向利差缩小方向靠拢，其抬升不会冲击港股市场，类似去年7月至今年4月前情况。若无美元流入或美元资本谨慎，银行结余耗尽后脱离弱方兑换保证水平将致港元拆借利率略微抬升并冲击资产市场，港股疲弱反映资金流入不足。
后续观察港币脱离弱方兑换保证水平后的表现，若快速向强方兑换保证水平转移表明美元流入；若短暂脱离又回落且拆借利率抬升幅度有限，表明香港市场弱于国内市场，可能反映国内资产价格相对较高。北水南下常因香港资产便宜，但忽视国内资产价格可能偏高的问题，不同情况下拆借利率和汇率表现不同。
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